たばこ株はまだ買いなのか？ーー「煙」が消える時代に稼ぐのは誰だ

かつて「たばこ産業」は、世界有数の高収益ビジネスとして投資家から高い評価を受けていた。喫煙人口の増加を背景に安定した需要を確保し、強いブランド力と価格決定力によって巨額の利益を生み出してきたからである。しかし2020年代半ばを迎えた現在、その事業環境は大きく変化している。健康意識の高まり、各国政府による規制強化、ESG投資の浸透によって、紙巻きたばこ市場は長期的な縮小局面に入った。一方で、加熱式たばこや電子たばこ、ニコチンポーチといった新たな製品カテゴリーが急成長し、業界全体が歴史的な転換期を迎えている。日本たばこ産業（JT）、ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）、インペリアル・ブランズという世界の主要たばこメーカー3社を取り上げ、縮小する伝統市場と拡大する次世代市場の狭間で進む、たばこ産業の現在地を探る。

たばこ産業を取り巻く現在地――縮小市場の中で進む巨大転換

かつてたばこ産業は、世界中で安定した需要を誇る代表的なディフェンシブ産業とみなされていた。人口増加とともに喫煙者も増え、多くの国で高い利益率を維持しながら成長を続けてきた。しかし2020年代半ばを迎えた現在、たばこ産業は歴史的な転換点に立たされている。健康意識の高まり、各国政府による規制強化、ESG投資の拡大、そして加熱式たばこや電子たばこといった新製品の登場によって、業界の構造は大きく変化しているのである。

世界保健機関（WHO）による禁煙推進政策は年々強化されており、多くの先進国では紙巻きたばこの喫煙率が長期的に低下している。日本でも1990年代には成人男性の喫煙率が50％を超えていたが、現在は大幅に低下した。欧米諸国でも同様の傾向が続いており、紙巻きたばこの販売数量は減少が続いている。

それでもたばこ企業が高い収益性を維持している理由は、価格決定力の強さにある。喫煙者の多くは習慣性が高く、多少の値上げでは消費量が大きく減少しない。そのため販売数量が減少しても値上げによって利益を確保できる構造が長年続いてきた。実際、世界の主要たばこメーカーは数量減少を価格引き上げで補い、高い営業利益率を維持している。

しかし、この戦略にも限界が見え始めている。先進国では喫煙人口の減少が加速しており、若年層を中心に「そもそも喫煙しない」というライフスタイルが定着しつつある。従来型の紙巻きたばこだけに依存する企業は、将来的な成長余地が縮小していると言わざるを得ない。

そこで業界全体が注力しているのが「リスク低減製品（Reduced Risk Products）」である。代表例が加熱式たばこと電子たばこだ。紙巻きたばこのように葉を燃焼させるのではなく、加熱や蒸気化によってニコチンを摂取する仕組みであり、有害物質の発生を抑えることが期待されている。

この分野で最も成功した企業の一つが、世界的な加熱式たばこブランド「IQOS（アイコス）」を展開するフィリップ・モリス・インターナショナルである。同社は「煙のない未来」を掲げ、紙巻きたばこから加熱式たばこへの移行を経営戦略の中心に据えている。加熱式たばこの普及が進んだ日本市場は、その成功事例として世界中から注目されている。

一方で、日本たばこ産業（JT）も「Ploom（プルーム）」ブランドを展開し、加熱式市場でのシェア拡大を目指している。JTは国内市場の成熟化を背景に、海外事業の拡大と次世代製品への投資を進めている。現在では利益の大半を海外事業が占めるグローバル企業へと変貌しつつある。

また、ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）は「glo」、インペリアル・ブランズは「Pulze」などを展開しており、世界の主要メーカーはすべて加熱式・電子たばこ分野への投資を加速している。もはや新製品分野への対応力が企業価値を左右する時代になったのである。

ただし、新型製品が必ずしも業界の救世主になるとは限らない。電子たばこ市場では規制の不透明さが大きな課題となっている。米国では未成年者による利用拡大が社会問題化し、販売規制やフレーバー規制が強化された。各国政府は健康被害に関する科学的検証を続けており、将来的な規制強化の可能性も残されている。

さらに投資家の視点から見ると、ESG（環境・社会・ガバナンス）投資の普及も無視できない。たばこ産業は社会的責任の観点から投資対象から除外されることが多く、年金基金や機関投資家の一部は保有を制限している。その結果、優良企業であっても株価評価が抑制されるケースがある。

もっとも、その一方で高配当株としての魅力は依然として健在である。たばこ企業は設備投資負担が比較的小さく、安定したキャッシュフローを生み出すことができる。そのため配当利回りが高く、インカムゲインを重視する投資家から根強い人気を集めている。実際に世界の大手たばこ企業の多くは、長年にわたって高水準の配当を維持している。

今後の業界を展望すると、成長の鍵を握るのは新興国市場と次世代製品である。アジアやアフリカなど一部地域では依然として喫煙人口が多く、市場拡大余地が残されている。また、加熱式たばこやニコチンポーチなど新たなカテゴリーが定着すれば、企業は紙巻きたばこ依存から脱却できる可能性がある。

一方で、健康意識の高まりという大きな社会潮流が逆転する可能性は低い。各国政府は医療費削減の観点から禁煙政策を推進し続けるとみられ、紙巻きたばこ市場は長期的な縮小が避けられないだろう。そのため今後のたばこ企業は、「たばこ会社」であり続けるのではなく、「ニコチン関連企業」あるいは「嗜好品テクノロジー企業」へと変貌していくことになる。

たばこ産業の現在地は、単なる衰退産業でもなければ、かつての成長産業でもない。縮小する伝統市場と拡大を目指す新市場が共存する過渡期にある。規制、技術革新、消費者意識の変化という三つの波の中で、各企業がどのように事業モデルを進化させるのか。その成否が、次の10年の業界地図を大きく塗り替えることになるだろう。

日本たばこ産業（JT）――「たばこ会社」からグローバル嗜好品企業への変貌

日本たばこ産業（JT）は、日本を代表する高収益企業の一つとして知られている。国内では「セブンスター」「メビウス」などのブランドで広く知られる存在だが、その実像は単なる国内たばこメーカーではない。現在のJTは世界130以上の国と地域で事業を展開するグローバル企業であり、海外売上高が事業の中核を占める国際企業へと進化している。国内の喫煙人口減少という逆風の中で、同社はどのような成長戦略を描いているのだろうか。

JTの歴史は1985年に始まる。同社の前身は日本専売公社である。専売公社は戦後長らく日本国内のたばこ製造・販売を独占していたが、行政改革の流れの中で民営化され、日本たばこ産業株式会社として発足した。政府は現在でもJT株の一定割合を保有しており、完全民営企業とは異なる側面を持つ。

民営化当初のJTは国内市場への依存度が極めて高かった。しかし1990年代以降、日本では健康意識の高まりや禁煙政策の浸透によって喫煙率が低下し続ける。成人男性の喫煙率はかつて50％を超えていたが、現在では大幅に低下している。人口減少も重なり、国内市場だけでは長期成長が難しいことが明らかになった。

そこでJTが選択したのが海外展開である。1999年に海外たばこ事業を統括するJTインターナショナル（JTI）を設立し、本格的なグローバル戦略を開始した。その後も大型買収を積極的に実施し、現在では世界有数のたばこメーカーへと成長している。

特に2007年の英国ギャラハー買収は転機となった。この買収によって欧州を中心とする販売網とブランド群を獲得し、一気に世界市場での存在感を高めた。現在では「ウィンストン」「キャメル（一部市場）」「LD」「ソブリン」など多くの国際ブランドを展開している。

今日のJTの収益構造を見ると、その中心は海外事業である。ロシアや英国、フランス、イタリア、トルコなどを含む欧州地域に加え、中東やアジアでも高い市場シェアを持つ。売上収益や利益の大部分は海外市場から生み出されており、もはや「日本企業」というより「世界企業」と呼ぶ方が実態に近い。

もっとも、JTを取り巻く環境は決して楽観できるものではない。世界的に紙巻きたばこの市場は縮小傾向にある。WHOを中心とした禁煙政策の推進や広告規制、増税などによって、多くの国で喫煙人口は減少している。先進国市場では特にその傾向が顕著である。

しかし興味深いことに、たばこ産業全体の利益は必ずしも減少していない。理由は価格決定力の高さにある。たばこは嗜好品でありながら依存性も持つため、消費者は値上げに対して比較的鈍感である。販売数量が減少しても価格引き上げによって利益を維持できるケースが多い。JTも同様に、数量減少を価格戦略で補うことで高い収益性を確保してきた。

近年、JTが最も力を入れているのが加熱式たばこ事業である。紙巻きたばこの長期縮小を見据え、同社は「Ploom（プルーム）」ブランドを育成している。加熱式たばこは葉を燃焼させず加熱することでニコチンを摂取する仕組みであり、従来型たばこと比較して煙や臭いが少ないことが特徴だ。

日本市場ではフィリップ・モリス・インターナショナルの「IQOS（アイコス）」が先行したが、JTも製品改良を重ねながらシェア拡大を進めている。今後の成長を考える上で、プルーム事業の成否は極めて重要な意味を持つ。

またJTはたばこ以外の事業も展開している。代表例が医薬事業と加工食品事業である。医薬事業では研究開発型企業として新薬開発を進めており、食品分野では冷凍うどんやパックご飯などで知られるテーブルマークを傘下に持つ。ただし売上や利益への貢献度という点では、依然としてたばこ事業が圧倒的な存在感を持っている。

投資家の視点からJTを語る場合、高配当銘柄としての魅力は欠かせない。同社は安定したキャッシュフローを背景に株主還元を重視しており、日本株市場でも有数の高配当企業として知られている。たばこ事業は設備投資負担が比較的小さく、継続的に現金を生み出すことができるため、高い配当性向を維持しやすい。

一方で課題も存在する。ESG投資の拡大に伴い、たばこ関連企業を投資対象から除外する機関投資家が増えている。健康被害との関連から社会的評価が厳しく、株価評価に影響するケースも少なくない。また各国政府による規制強化や増税リスクも常に存在する。

さらに、加熱式たばこや電子たばこ市場では競争が激化している。フィリップ・モリス・インターナショナルやブリティッシュ・アメリカン・タバコなど世界大手との競争の中で、JTは技術力とブランド力を高め続けなければならない。

それでもJTには強みがある。世界規模の販売網、豊富なキャッシュフロー、そして長年培ってきたブランド資産である。これらを活用しながら紙巻きたばこ中心の企業から次世代ニコチン製品を展開するグローバル嗜好品企業へと変貌できるかが、今後の最大の焦点となる。

日本国内では喫煙人口の減少が続く一方で、世界市場には依然として大きな需要が存在する。JTは今、成熟市場で得た収益を成長分野へ再投資する転換期にある。民営化から40年余りを経て、日本専売公社の後継企業は、世界のたばこ業界を代表するプレーヤーへと成長した。その次のステージとして、「たばこ会社」を超えたグローバル嗜好品企業への進化が問われているのである。

ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）――紙巻きたばこの巨人が挑む「煙のない未来」

世界のたばこ産業を語る上で欠かせない企業の一つが、英国を本拠地とするブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）である。世界180以上の国と地域で事業を展開し、紙巻きたばこから加熱式たばこ、電子たばこ、ニコチンポーチまで幅広い製品群を擁するBATは、フィリップ・モリス・インターナショナルや日本たばこ産業（JT）と並ぶ世界有数のたばこメーカーである。近年は「たばこ企業」から「ニコチン製品企業」への転換を掲げ、業界の大変革に挑んでいる。

BATの歴史は1902年にさかのぼる。当時、英国のインペリアル・タバコと米国のアメリカン・タバコが国際市場向け事業を統合して設立された。社名に「ブリティッシュ」と「アメリカン」の両方が含まれているのはそのためである。20世紀を通じて世界各地へ進出し、植民地時代の流通網や現地企業の買収を活用しながら事業を拡大していった。

現在のBATは世界トップクラスの販売規模を誇り、欧州、アジア、中東、アフリカ、南米など幅広い市場で強い存在感を持つ。特に新興国市場でのシェアが高く、先進国市場の縮小を新興国の需要で補う戦略を長年展開してきた。

同社の代表ブランドには「ダンヒル」「ケント」「ラッキーストライク」「ロスマンズ」「ポールモール」などがある。これらのブランドは長年にわたり世界各地で親しまれ、BATの収益基盤を支えてきた。特にポールモールは世界有数の販売数量を誇るブランドとして知られている。

しかしBATを取り巻く事業環境は大きく変化している。世界保健機関（WHO）による禁煙推進政策や各国政府の規制強化によって、紙巻きたばこの需要は長期的に減少している。広告規制やパッケージ規制、増税などの影響もあり、多くの先進国では喫煙率が低下を続けている。

こうした環境変化に対応するため、BATは近年「New Categories（新カテゴリー）」と呼ばれる次世代製品への投資を加速している。その中心にあるのが加熱式たばこ、電子たばこ、ニコチンポーチである。

加熱式たばこの分野では「glo（グロー）」を展開している。gloはたばこ葉を燃焼させず加熱することでニコチンを摂取する製品であり、日本市場でも一定の存在感を持つ。日本は世界で最も加熱式たばこが普及した市場の一つであり、BATにとって重要な実験場となっている。

また電子たばこでは「Vuse（ビューズ）」ブランドを展開している。Vuseは欧米市場を中心に高いシェアを獲得しており、特に米国では主要ブランドの一角を占める存在となっている。さらにニコチンポーチの「VELO（ヴェロ）」も成長しており、口腔内でニコチンを摂取する新しいカテゴリーとして市場を拡大している。

BATがこれらの製品を重視する理由は明確である。紙巻きたばこ市場が縮小する中、長期的な成長を維持するためには新しい収益源が必要だからだ。同社は将来的に売上の大部分を非燃焼製品から得ることを目標としており、「煙のない未来」への転換を進めている。

もっとも、この転換は決して容易ではない。新カテゴリー市場では競争が極めて激しい。フィリップ・モリス・インターナショナルの「IQOS」が加熱式たばこ市場をリードし、日本たばこ産業の「Ploom」も存在感を高めている。電子たばこ市場でも多くの企業が参入しており、技術開発競争が続いている。

さらに規制リスクも存在する。電子たばこは若年層への普及が問題視されており、米国をはじめとする各国で販売規制が強化されている。フレーバー規制や広告制限などの政策変更は、事業戦略に大きな影響を与える可能性がある。

それでもBATが投資家から注目される理由の一つが、高い収益力と株主還元である。たばこ事業は原材料コストの割合が比較的低く、ブランド力による価格決定権を持つ。そのため営業利益率が高く、安定したキャッシュフローを生み出しやすい。BATも長年にわたり高配当を維持しており、世界の高配当株投資家から根強い支持を集めている。

一方で、ESG投資の拡大は同社にとって課題となっている。たばこ産業は健康被害との関連からESG評価で不利な立場に置かれることが多く、多くの機関投資家が投資対象から除外している。その結果、安定した利益を上げていても株価評価が抑制される傾向がある。

近年のBATは、「燃焼製品の利益を活用しながら非燃焼製品へ投資する」という二重戦略を採用している。紙巻きたばこは依然として巨額の利益を生み出しており、その資金を新カテゴリーの研究開発やマーケティングへ振り向けているのである。

これは業界全体に共通する構図でもある。紙巻きたばこ市場は縮小しているが、依然として莫大な利益を生み出している。その利益を活用して次世代事業へ移行することが、世界の大手たばこ企業の共通課題となっている。

BATは120年以上にわたり世界のたばこ市場をリードしてきた。しかし現在は創業以来ともいえる大きな転換期を迎えている。将来の競争相手はもはや従来のたばこメーカーだけではない。ヘルスケア企業やテクノロジー企業、さらには新興ニコチン企業との競争も視野に入る。

紙巻きたばこの巨人として築いたブランド力と販売網を武器に、BATは「煙のない未来」を実現できるのか。たばこ産業そのものが変貌する中で、同社の挑戦は世界の嗜好品ビジネスの未来を占う試金石となっているのである。

インペリアル・ブランズ――英国たばこ業界の老舗が挑む生き残り戦略

世界のたばこ業界には、フィリップ・モリス・インターナショナル、ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）、日本たばこ産業（JT）といった巨大企業が存在する。その中で、やや控えめながらも確かな存在感を放つのが英国のインペリアル・ブランズである。市場規模では業界最大手に及ばないものの、長い歴史と強力なブランド資産を武器に、世界100以上の国と地域で事業を展開している。近年は紙巻きたばこ市場の縮小という逆風の中で、収益性を重視した独自の経営戦略を進めており、投資家からも注目を集めている。

インペリアル・ブランズの起源は1901年に設立されたインペリアル・タバコにまで遡る。当時の英国では複数のたばこメーカーが競争を繰り広げていたが、激化する競争への対応として13社が統合し、インペリアル・タバコが誕生した。その後、20世紀を通じて英国国内市場を基盤に成長し、徐々に国際展開を進めていった。

大きな転機となったのは2000年代である。同社は欧州や米国市場で積極的な買収戦略を展開し、世界有数のたばこメーカーへと成長した。特に2007年には米国のコモンウェルス・ブランズを買収し、世界市場での競争力を強化した。2016年には社名をインペリアル・タバコからインペリアル・ブランズへ変更し、たばこ以外の次世代ニコチン製品も含めた事業展開を意識した企業ブランドへと刷新している。

同社の代表ブランドには「ダビドフ」「ウエスト」「ゴロワーズ」「JPS（ジョン・プレイヤー・スペシャル）」「ブルーリボン」などがある。これらは地域によって高いブランド力を持ち、欧州を中心に安定した販売実績を誇る。特にダビドフはプレミアムブランドとして高い知名度を持ち、収益面でも重要な存在となっている。

現在のインペリアル・ブランズの事業基盤は欧州市場にある。ドイツ、英国、スペイン、フランスなどで強固な販売網を構築しており、これらの市場が利益創出の中心となっている。BATやJTと比較すると新興国市場への依存度はやや低く、成熟市場に強みを持つ企業といえる。

しかし、その成熟市場こそが現在の課題でもある。欧州や北米では健康意識の高まりと禁煙政策の浸透により、紙巻きたばこの消費量は減少を続けている。各国政府はたばこ税を引き上げ、広告規制を強化し、公共施設での喫煙制限を拡大している。その結果、喫煙率は長期的な低下傾向にある。

こうした環境下でインペリアル・ブランズが採用しているのが「収益重視戦略」である。同社は市場シェアの拡大を最優先するのではなく、利益率を重視する経営を進めている。販売数量が減少しても価格を引き上げることで利益を確保し、効率的な事業運営によってキャッシュフローを最大化する方針だ。

たばこ産業は一般的に価格決定力が強い。喫煙者は習慣性を持つため、一定の値上げであれば需要が急減しにくい。この特徴を活用し、インペリアル・ブランズは縮小市場の中でも高い利益率を維持しているのである。

もっとも、紙巻きたばこだけに依存していては将来的な成長が見込めない。そのため同社も次世代製品への投資を進めている。加熱式たばこの「Pulze（パルズ）」や電子たばこブランド「blu（ブルー）」を展開し、新たな市場の開拓を目指している。

ただし、この分野では競争が非常に激しい。加熱式たばこ市場ではフィリップ・モリス・インターナショナルの「IQOS」が先行し、BATの「glo」、JTの「Ploom」も市場シェア獲得を進めている。電子たばこ市場でも多数の企業が参入しており、インペリアル・ブランズは後発組として厳しい競争に直面している。

そのため同社は、競争が激化する市場で無理なシェア争いを行うよりも、利益を重視した投資を行う姿勢を強めている。かつては次世代製品への積極投資を進めていたが、近年は投資効率を重視し、収益性の高い分野へ経営資源を集中させる方向へ舵を切っている。

投資家の観点から見ると、インペリアル・ブランズ最大の魅力は高配当である。同社は世界のたばこメーカーの中でも特に株主還元を重視しており、高い配当利回りで知られる。たばこ事業は設備投資負担が比較的小さく、安定したキャッシュフローを生み出すことができるため、継続的な配当支払いが可能となっている。

一方で、ESG投資の拡大は大きな課題である。健康被害との関連から、多くの機関投資家はたばこ関連企業への投資を制限している。その結果、業績が安定していても株価評価が抑制されるケースが少なくない。

また、規制リスクも常に存在する。欧州連合（EU）ではたばこ規制の強化が続いており、フレーバー製品の制限やパッケージ表示の厳格化などが進められている。電子たばこやニコチン製品についても規制が強化される可能性があり、将来的な事業環境は不透明だ。

それでもインペリアル・ブランズには長年培ったブランド力と販売網がある。市場シェア拡大を追求するのではなく、利益率とキャッシュフローを重視する経営方針は、成熟産業ならではの合理的な戦略ともいえる。実際、同社は巨大企業との正面対決を避けながら、独自のポジションを確立してきた。

世界のたばこ産業は今、「燃やすたばこ」から「燃やさないニコチン製品」への歴史的な転換期を迎えている。その中でインペリアル・ブランズは、規模の競争ではなく収益性の競争を選択した。老舗企業として築いたブランド資産と安定したキャッシュフローを武器に、どのように次世代市場へ適応していくのか。同社の歩みは、成熟産業における生存戦略の一つのモデルケースとして注目されているのである。

まとめ

たばこ産業は今、衰退産業でも成長産業でもない「変革産業」としての局面にある。JTはグローバル展開と加熱式たばこ事業の強化を進め、BATは電子たばこやニコチンポーチを含む非燃焼製品への転換を加速している。一方、インペリアル・ブランズは収益性を重視しながら成熟市場で独自のポジションを築いている。3社に共通するのは、紙巻きたばこが依然として利益の源泉である一方、その先の成長を次世代ニコチン製品に求めている点である。健康志向の高まりによって市場環境は厳しさを増しているが、巨大なブランド力と豊富なキャッシュフローを持つ各社は、新たな事業モデルへの転換を模索している。たばこ産業の未来は、「煙を売る企業」から「ニコチン体験を提供する企業」へと進化できるかどうかにかかっているのである。

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